平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还也俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗)能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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